ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ภาพจำของตลาดคือ “บริษัทที่ซื้อ Bitcoin = ผู้บริหารมี conviction = หุ้นตัวนี้คือ Bitcoin Proxy” แต่บทวิเคราะห์ล่าสุดจาก CoinTab ทำให้มุมมองนี้ต้องถูกทบทวนใหม่ทั้งหมด เพราะข้อมูลชี้ชัดว่า เบื้องหลังบริษัทที่ถือ Bitcoin ส่วนใหญ่แบกหนี้จำนวนมาก

และบางรายมี ภาระหนี้สูงกว่ามูลค่า Bitcoin ที่ถืออยู่ ด้วยซ้ำ

ข้อมูลชุดนี้เปิดเผยผ่านฐานข้อมูลใหม่ที่ผสานข้อมูลจาก BitcoinTreasuries กับไฟลิงงบการเงินของบริษัทจดทะเบียนทั่วโลก ทำให้เห็น “ด้านมืดของงบดุล” บริษัทสาย BTC ที่ไม่ค่อยมีใครพูดถึง

ภาพรวมช็อกตลาด: ถือ Bitcoin แต่หนี้ล้นงบดุล

CoinTab ระบุข้อมูลที่ทำให้หลายคนต้องสะดุ้ง:

• 73% ของบริษัทที่มี Bitcoin บนงบดุล “มีหนี้สิน”

• 39% ของบริษัทมี “หนี้รวมมากกว่ามูลค่า Bitcoin ที่ถืออยู่”

• ประมาณ 10% มีพฤติกรรม “กู้เงินมา DCA Bitcoin โดยตรง”
  → ทำให้งบดุลกลายเป็นการ “เทรด BTC แบบใช้เลเวอเรจ”

กล่าวอีกแบบ…
บริษัทจำนวนมากไม่ได้ “ถือ BTC แบบเท่ ๆ” แต่กำลังแบกความเสี่ยงสองชั้นระหว่าง:

1) สินทรัพย์ความผันผวนสูง (BTC)
2) หนี้สินที่ต้องชำระตามเวลา (Liabilities)

จุดเปลี่ยน 10 ตุลาคม: วันที่งบดุลถูกเปิดโปง

วันที่ 10 ต.ค. กลายเป็นหมุดหมายสำคัญ เมื่อราคา Bitcoin ร่วงหนักจากราว 122,000 ดอลลาร์ → 107,000 ดอลลาร์ ในเวลาอันรวดเร็ว

ผลลัพธ์คือหุ้นกลุ่ม “บริษัทถือ BTC” ไม่ได้เทรดแบบ Bitcoin Proxy อีกต่อไป แต่ตลาดเริ่มมองว่าเป็น

“หุ้นเลเวอเรจที่ผูกกับ BTC + ความเสี่ยงเครดิตของบริษัท”

หลัง BTC ย่อแรง:

• 84% ของหุ้นบริษัทกลุ่มนี้ร่วงลงทันที

• ราคาหุ้นเฉลี่ยร่วง 27% ในเวลาไม่กี่วัน

ไม่ใช่เพราะธุรกิจพัง ไม่ใช่เพราะรายได้ถดถอย
แต่ตลาด “Priced in ความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง” ทันทีเมื่อ BTC ดิ่งลง

งบดุลแบบไหนเสี่ยง? ดูง่ายด้วยอัตราส่วน “หนี้ vs มูลค่า BTC”

ตัวอย่างให้เห็นภาพ:

บริษัท A

• หนี้: 100 ล้านดอลลาร์

• BTC บนงบดุล: 50 ล้านดอลลาร์
  → นี่ไม่ใช่ “บริษัทสาย Bitcoin” แต่คือบริษัทเลเวอเรจสูงที่ “มี BTC บางส่วน”

บริษัท B

• หนี้: 50 ล้านดอลลาร์

• BTC บนงบดุล: 100 ล้านดอลลาร์
  → BTC มีน้ำหนักจริงต่อความเสี่ยงบริษัท นักลงทุนให้ Premium ได้

แต่ปัญหาคือ มูลค่า BTC เปลี่ยนตลอดเวลา
แค่ BTC ร่วงครั้งเดียว บริษัทก็อาจเปลี่ยนจาก

“มี BTC มากกว่าหนี้” → “มีหนี้มากกว่า BTC”
ในเวลาไม่กี่วัน

CoinTab พบการกระจายตัวของบริษัทออกเป็น 3 กลุ่ม:

1. BTC แทบไม่ช่วยอะไร เมื่อเทียบกับภาระหนี้

2. อยู่ใกล้จุดสมดุล (Parity) เสี่ยงหลุดโซนปลอดภัยได้ง่าย

3. กลุ่มแข็งแรงจริง ถือ BTC มากกว่าหนี้ชัดเจน ทนการย่อลง ~50% ได้

บริษัทที่ “กู้เงินมา DCA Bitcoin” ความเสี่ยงทวีคูณ

ข้อมูลพบว่าราว 10% ของบริษัททั้งหมด ใช้ยุทธวิธีตรงไปตรงมา:

“กู้เงินมาซื้อ Bitcoin โดยตรง”

ช่วงตลาดขาขึ้น รูปแบบนี้ดูเหมือนเป็นกลยุทธ์เทพ:

• ราคาขึ้น = ใช้เลเวอเรจขยายกำไร

• หุ้นได้ narrative ว่าเป็น “สาย High Conviction”

• นักลงทุนยอมให้ Premium สูง

แต่เมื่อ BTC ร่วงแรงวันที่ 10 ต.ค.
หลายบริษัทเจอสถานการณ์น่ากังวล:

• มูลค่า BTC ที่ซื้อด้วยหนี้ → ต่ำกว่ายอดหนี้ที่กู้มา

• ต้องขาย BTC บางส่วนเพื่อลดความเสี่ยงงบดุล

• Narrative “ถือ Bitcoin สวย ๆ” กลายเป็น Risk Multiplier

ตลาดมองผิดมานานแค่ไหนแล้ว?

บทวิเคราะห์ระบุว่า ตลาดมักเหมารวมบริษัทถือ Bitcoin เข้าถังเดียวกัน ทั้งที่จริงแล้ว

• บางแห่งเป็นบริษัทเหมือง

• บางแห่งเป็น SaaS, ฟินเทค

• บางแห่งเป็นธุรกิจดั้งเดิมที่แค่มี BTC นิดเดียวบนงบดุล

ช่วงสภาวะปกติ BTC ทำหน้าที่เป็น

“ตัวเสริม Upside” + เรื่องเล่าที่ทำให้หุ้นดูเท่ขึ้น

แต่เมื่อเกิดแรงเหวี่ยงในตลาด
หุ้นเหล่านี้เริ่มเทรดเหมือน:

“ฟิวเจอร์ส Bitcoin ที่ใส่เลเวอเรจ + ความเสี่ยงเครดิตบริษัท”

บริษัทที่ถือแค่ “พองาม” ก็โดนกดราคาไปพร้อมกับบริษัทที่ “ใส่เลเวอเรจเต็มแม็กซ์”